增持外汇储备意味着中国不断把国民储蓄借给供应储备资产的债务国，伴随中国对美国等发达国家过量债权积累。

各位来开会，你们关心的主要问题，经济下行的压力还很大，包括12月份的数据出来依然如此，我们说中高速增长，增长多少？这本身就是一个问题。如果说短期之内速度确实下滑过快，真正有效的我觉得还是财政政策，还是政府，处处搞建设项目。

因为企业可盈利之后肯定会雇人，才能上交税收，风险才能控制住，才能给工人发工资，能够搞一些投资，能够搞节能环保的事情，所以企业可盈利这一条我觉得非常关键。真正要做到不容易，我们可以搞出一些指标，用它来倒推速度指标，我们过去定指标是先定速度指标，就是今年增长10%、12%或者9%，倒推其他指标，这是有问题的。银行的坏账已经在增加的情况之下，让他继续搞投资、继续贷款，那不是扩大风险吗？很多行业已经产能过剩了，继续增加投资，加剧产能过剩，速度高的话最大的问题是增大风险，当然速度过低也不行。有些人呼吁要降准降息，中国即使出现了一定的通缩，和美国成熟的市场经济相比是有根本性区别的。这里需要做的事情很多，这个问题大家可以深入思考。

官方的说法叫做稳中向好、稳中向上，这时候有一些经济学家比较乐观，说中国经济已经走出底部，甚至有人说增长8%、9%，或者更高一点，很乐观，虽然说的人不多，但这个说法还是有的。比如美国的企业，GDP增长2-3%，大部分企业是盈利的，日本的企业GDP增长1%，甚至是零，负增长，大部分企业是盈利的，中国经济转型我觉得核心是企业盈利模式的转型，当我们的GDP增长速度到了7%，甚至将来更低，到了6%的时候，我们多数企业是要能够盈利的，是要解决这个问题，这是一个核心的问题。伯南克这次沪上之行虽调侃式提到，他就任联储主席时从未想到自己竟然会遇到这种危机，此外没有看到他分析这次危机根源的报道，对他参与的世纪初美国货币政策与资产泡沫关系更未置一词。

报告认为通胀与通缩两类风险具有不对称性，因而政策需要在低通胀环境下就做出反应。纵观世纪之交全球经济格局演变，考察美国通缩恐惧思潮背景，细读美联储货币政策例行会议记录文本，清晰可见美联储出手有一个简单理由，那就是要用先发制人方式预防通缩。虽然格林斯潘先生与伯南克教授等当事人后来在美国国会听证或写文章，都用不同方式淡化与否认美国房地产次贷泡沫与货币政策有关，然而早在格林斯潘退休前2005年杰克逊霍尔年会期间，人们在肯定他主政美联储17年所做贡献同时，就已对世纪初美国宽松货币政策鼓励形成房地产泡沫提出预警和批评。比如美国金融危机原因何在？美国做错什么遭此一劫？分析这方面题目应是经济学家擅长之事，然而至今仍有不少未解之谜。

教训在于，不仅要重视防范恶性通缩自我强化效应，还要小心落入恶性通缩自我实现陷阱。那么美联储当时为何不顾货币政策常态操作准则，反而通过两次降息把政策利率打压到1%超低水平？作为全球分析能力最强与经验最丰富的中央银行，美联储这样做自有其分析逻辑和精巧算计。

2002-2003年美联储激进宽松政策主要包括两方面内容。2003年初，IMF研究部专家发表题为如何应对流动性陷阱下通缩：承诺不负责任研究报告，认为政府应选择采用购买股票、外汇之类资产等超常手段，引导公众从通缩预期转向通胀预期以实现承诺不负责任的政策目标。广告全面理解美国危机成因，离不开对美国世纪初激进宽松货币政策特点与动因的深入考察。2002-2003年美国GDP实际增长率分别为1.8%和2.8%，算不上强劲，但毕竟已走出IT泡沫破灭带来的衰退阴影。

可见当时政策为资产泡沫形成提供了比较适宜的货币环境温床。一个基本事实是，美国学界对两次重大金融危机根源分析的擅长程度度似乎迥然不同。进入 卢锋 的专栏 进入专题： 美国危机 。21世纪初美国货币政策实践是一次受通缩恐惧思潮影响弄巧成拙的案例：为防范恶性通缩实施超常刺激政策，客观上助推资产泡沫与资产负债表危机，诱致原本意欲防范的恶性通缩成为现实可能。

如上所述，在2002年底用当期CPI调整的基准政策利率为-0.5%上下背景下，把政策利率从1.75%降到1.25%。其次是结合利用次贷资产发展出各类金融衍生品次债产品，并凭借华尔街投行和其他金融机构的信誉与技术能力推销给全球范围投资人。

二是在当时已面临负利率背景下，于2002年底和2003年6月分别将基准政策利率从1.75%分别进一步降低到1.25%和1.0%罕见低位。系统考察美国战后利率、房价、房地产投资时间序列数据并分析其经验关系，可明显看出世纪初货币政策对当时房地产泡沫具有推波助澜作用。

美国CPI从2002年年初1.14%上升到最后两个月2.2%和2.4%，2003年上半年在2%-3%之间，仍然存在显著通胀。一是提示准备实施更为宽松刺激措施的政策指引，即不断强调美国经济面临通缩和流动性陷阱，高调宣称将采用前所未有宽松政策应对通缩。他的上述决策施政与心路历程，自然会成为中国国内媒体希望了解的热点问题。2003年6月又在实际利率为-1.92%背景下，进一步把基准利率降到1%。在美国金融治理架构中，美联储既是货币政策制定和执行机构，也是重要的金融监管部门之一。同年IMF跨部门研究小组发表题为通货紧缩：决定因素、风险和政策选择长篇报告，认为很多国家通缩发生可能性相当高，并且发生概率在过去几年呈上升趋势。

首先是低估房地产信贷风险导致对次贷资产价格系统高估派生次贷泡沫。其次，除利率政策直接影响外，美联储与IMF接二连三发表有关流动性陷阱风险以及应当采用超宽货币政策应对流动性陷阱的分析，明确传达美联储至少在一段时期救市托市的政策承诺与指引，客观上对激活市场机机构贪婪地创造风险资产套利具有鼓励作用。

这一政策对当时流动性泛滥不啻火上加油，为房地产和金融资产泡沫提供了适宜的货币温床。然而，美联储高官解释当时过度宽松货币政策对危机助推作用时则过于低调和谦虚，多方淡化其影响，则显然不够客观并值得商榷。

在2002年11月联储货币政策例会上，格林斯潘指出：我们正在应对潜在通缩类型的经济。近期美联储前主席伯南克来沪参加一个金融机构的捐赠活动，笔者印象中这是他离任美联储主席后第一次公开现身中国。

他认为几乎所有通缩都是由需求崩溃所导致的，并带来衰退和失业率加剧等恶性通缩风险。2002年底伯南克理事那篇题为通缩紧缩：确保不在这儿发生演讲一经发表，不仅给他带来本-直升机和本-印钞机的昵称，也立刻被评论为美联储官员对通缩所做的最为重要的一次讲话，显然会强化市场有关宽松货币政策环境至少在中期维持的预期。事后主流观点分析危机根源时，强调金融监管松弛与市场机构过度投机导致资产泡沫显然有合理之处，认为全球化背景下外部储蓄过剩冲击也不无道理。例如，为什么美国世纪初决意反常实施激进宽松货币政策？货币政策对后续美国资产泡沫和危机爆发有何影响？其中有什么经验教训应当总结吸取？美国等主要发达国家后危机时代宏观政策是否对早先验教训给以足够重视？对这些问题虽然已有一些讨论，然而仍缺少足够系统深入的研究分析。

美国这次罕见资产泡沫至少包含三重内涵。他力荐的预防方法包括，通过足够宽松的货币政策保持一个显著正通胀以提供缓冲区。

在两次超常降息时点上用CPI调整实际利率则一直处于负值：2002年11-12月分别为-0.5%上下，2003年6月更是-1.98。报告同样推荐需采取超常规的政策措施（additional unorthodox measures）。

卢锋为北京大学国发展研究院教授，张杰平为北大国家发展研究院博士后，本文为作者反思通缩系列评论之一。多重创新的巨大杠杆效应与其底部信用关系脆弱性之间存在巨大矛盾，经济景气周期转折变化刺破资产泡沫并派生巨大危机冲击。

这是相当可怕因而我们无疑要尽力避免的前景。从泰勒规则常规衡量标准看，美国当时货币政策或许已偏于宽松，需择机适度从紧。美联储世纪初实施激进宽松货币政策，正值美国经济滋生培育战后最严重和最危险资产泡沫时期。如果这次政策存在显著偏差，失手的认识根源显然是通缩恐惧思潮。

在联储认定经济面临通缩和严重衰退可怕风险并采取超常措施时，指望它同时切实有效地加强金融监管以控制信用过度扩张风险，二者其实存在相互兼容的矛盾和困难。但是通缩恐惧思潮缘何而起？它限制是否仍在支配发达国家宏观经济政策？后文将继续探讨。

2002年11月底，担任美联储理事不久的伯南克教授以发表演讲，高调阐述美联储准备应对通缩的政策方针和方法。次贷危机爆发后，更多评论人士认为当初过低利率对促成后来房地产泡沫难辞其咎。

他强调政府或央行拥有类似于无成本制造黄金那样通过印制纸币增加名义支出和提振通胀的能力，在实际操作上则可以通过扩大资产购买数量和种类范围，或向银行提供低利率贷款实现上述目标。此后维持一整年约为两个百分点的负利率，直到2004年6月CPI同比增速达到3.27%时，才把基准利率提升到1.25%。